扉を開いて（イエレンの頭の中）

2014年8月17日（日）晴れのち曇り

・イエレンの頭の中　米利上げへ何を見てどう動く。

　投資マネーの退潮を招きかねない「利上げ」世界の投資家にとって「恐怖」にも近い存在。
　イエレン議長は火消しに躍起。「米景気の回復はまだ不十分」とのメッセージを送り続けている。
　
　イエレン議長就任した2月以降、NY連銀は保有国債を金融機関に累計16兆6500億ドル（約1700兆円）売却、その代金吸い上げる金融調節実施。
　1日で資金は戻す手法、8月の1営業日あたりの平均実施額は前年の40倍超。「利上げの意図」伝える狙いがあるとされる。
　
　「米利上げ」の市場への影響は途方もなく大きい。前回04〜06年の利上げ局面では世界的に株価が上昇、
　07年10月に米ダウ工業株30種平均は当時最高値更新。利上げは米景気への自信示し、企業業績にも追い風が吹きやすい。
　その裏側には危機の歴史がある。1987年ブラックマンデー暴落、1994年メキシコ通貨危機、2008年リーマン・ショック。どれもが米利上げが遠因。

　国際決済銀行（BIS）は6月末、金融緩和が「市場の過剰なリスクテークを促している」と指摘。
　一方、国際通貨基金（IMF）は7月、「米国の急激な利上げは、世界の国内総生産（GDP）を2%押し下げる」との予測明らかに。

　今週21-23日にカンザスシティー連銀がワイオミング州ジャクソンホールで世界の中銀関係者招いて年次経済シンポジウム開く。
　今年の議題は「労働市場のダイナミクスの再評価」。世界の投資家固唾をのんで見守っている。

・イエレンの頭の中　FBR内、ハト派優位強まる。
　米経済が強さを取り戻す中、市場は利上げに身構えはじめた。イエレンFRBはいつ動くのか。
　イエレン氏が重視する各指標の回復度、過去10年間のピークとボトムの範囲を5等分、5点満点でスコア化。　
　一般的な非農業部門の雇用者増加数のU3失業率は3点まで回復、
　半面、U6（足元職探しはしてなくとも一定の条件満たせば失業中とみなす）や賃金上昇率は2点、労働参加率は1点どまり。
　「イエレン氏からすれば、金融危機の傷は癒えているとは言えない」と。

　来年プロッサー総裁やフィッシャー総裁らタカ派メンバーが、
　金融政策決める米連邦公開市場委員会（FOMC）で軒並み投票権失い、FBR内のパワーバランスは「『ハト派優位』へ一気に傾く可能性高い」。

　現在のペースでは量的緩和が終わるのは今年10月ごろ。
　「6ヵ月程度」とのイエレン議長の言葉を素直に受け止めれば、来年春ごろ利上げ実施タイミングに。
　「イエレン目線」でみると雇用環境はゆっくりとしたペースでしか改善して無いため、利上げ時期はもっと遅くなると市場では予想されている。

　参考になるのが「FF金利」の先物の動き。最初の利上げで同金利の誘導目標の上限値は現在の0.25%から0.5%に引き上げられるとみられる。
　FF金利先物の限月ごとの市場価格から将来の金利予想、0.5%を超えてくるのは来年10月。市場は現時点で「来年秋」が利上げタイミングと予想。

・イエレンの頭の中　過去4回中3回は株高に。

　過去4回の利上げ局面に、世界の株価動向表すMSCIワールド指数の動き、1987年1月〜89年5月に同指数約35%上昇。（日経平均株価は83.2%高）
　87年ブラックマンデー暴落で米ダウ工業株30種平均が1日で2割強下落する大きな痛手被ったが、それを補う勢いで株価上昇。

　94年2月〜95年2月はメキシコ通貨危機発生など受け、9.3%下落。（日経平均株価15.7%安）。
　その後米国などでハイテク株ブーム起こり、世界の株式相場は早期に立ち直った。
　その次の利上げをFRBが打ち止めに下のが00年5月で、ここまでの約6年間同指数は2倍以上上昇。

　99年6月〜00年5月　同指数14.6%高。（日経平均株価1.4%高）。

　04年6月〜06年6月までの局面では同指数24.9%上昇。（日経平均株価38.0%高）。

　だが時間の経過とともに利上げの悪影響が目立ち始める。04年以降の株高は07年10月でピーク、その後は勢い失う。
　この際、金融商品の性格によって、下落に転じるタイミングにバラツキ。
　低格付けのハイイールド債、株価より5ヵ月早い07年5月にもピーク。金融危機の「元凶」になった高リスク証券化商品が崩れたのはもっと早く。
　信用力の低い層向け「サブプライム住宅ローン」の焦げ付きは06年秋あたりから目立って増加。同ローン組み込んだ商品化商品の価格急落招く。
　この悪い流れに歯止めかからなくなり、08年9月にはリーマン・ブラザーズの破綻で世界的な金融危機や98年のロシア通貨危機、
　大手ヘッジファンド、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻も米利上げによる金融環境の変化が背景。
　米利上げの歴史は「危機」の歴史に重なる。

　イエレンFRB議長7月の議会証言で「ハイイールド債は評価されすぎているように見える」とトップが個別金融商品に異例の言及。
　口先介入による「イエローカード」は「プチバブルつぶし」狙った。この発言受け、ハイイールド債で運用する投資信託（ETF含む）から、
　8/6までの1週間で過去最大級の71億ドル資金流出。利上げの影響織り込むタイミングも早くなっている可能性も。
　その一方でこれほど大規模な金融商品緩和の中で利上げに動くのはかつてない事態。機器を繰り返す歴史に終止符売ってるかどうか。

・イエレンの頭の中　日本への波及　今回は円安か。
　
　米利上げは日本の株式・為替相場にも大きな影響及ぼす。
　日本株は「米金利と相関性が高い」との見方。利上げの背景には米景気の好調さ、自動車など米景気拡大の恩恵受ける銘柄が株高けん引する構図。
　前回2004〜06年の利上げ局面で日経平均株価は4割近く上昇。足元で日本株には公的年金による買い増し観測など独自の強材料も。
　
　円相場には原則、下落圧力が働く。米利上げによって日米の金利差が拡大するためで、04〜16年に円相場は対ドルで約2円下落。
　前々回1999〜00年の局面、円相場は約14円上昇。金利差拡大も当時は米国で経常赤字急拡大、インフレ懸念の高まりが材料視、ドル売り先行。

　足元の状況はまた違ったもの。米国ではシェール革命で貿易収支改善、経常赤字の国内総生産（GDP）比は13年に2.3%まで縮小。
　一方、日本は原発停止の影響で14年の経常収支は赤字に転落しかねない勢い。
　この経常収支の変化により、「次の利上げ局面は、ドル高・円安の色彩が特に強くなりそう」。利上げ開始後2-3年かけ1ドル=115円程度の予想も。
　「不測な事態」と常に隣り合わせなのが利上げというもの。

・イエレンの頭の中　識者に聞く、米利上げと金融・株式市場への影響。

　　・世界は未踏の領域へ。出口失敗なら成長停滞。モハマド・エラリアン氏（アリアンツ・チーフエコノミック・アドバイザー）
　
　―金融市場にバブルの兆候は
　「サインはいくつもある。株式や低格付け債券、国債にしても、すべての資産は人為的に価格が押し上げられている。
　ファンダメンタルズ（経済の基礎的諸条件）が大幅に改善しない限り正当化できない割高さだと懸念。」

　「3つの意味で米連邦準備理事会（FRB）の影響。1つ目が量的金融緩和による証券購入で、需給引き締め。
　2つ目が相場急落するたびに安定化に動き、『FRBは市場の見方』とのメッセージ発信。
　3つ目はボラティリティー（価格変動率）を抑制し、より多くのリスクをとるよう人々を後押ししてきたこと。」

　―FRBは今度はどう動く
　「3つの要素に分けて考えている。1つ目は量的金融緩和で、10月に完了。
　2つ目の要素である金利については、来年中ごろ以降、引き上げが始まるが、そのペースはごく穏やかなものになるだろう。
　FF金利は来年末でおおよそ1〜1.5%、最終的には歴史的な水準である4〜5%に届かないところで落ち着くと予想。
　3つ目は将来の金融政策について目安を示す『フォワード・ガイダンス』。
　FRBは今後数年間、ゆっくりとしたペースでしか利上げをしないと積極的に発信すべきだ。」

　―市場に過熱感があるなら、利上げによって悪影響が広がるのではないでしょうか
　「誰も現在のような状況に直面したことがなく、答えを知らない。それゆえ膨大な量の不確実性がある。そう思い通りにはいかないだろう。」
　「今後3〜5年間は『T字路』、分岐点に直面。今歩んでる道が2つに分かれる。米国、日本、欧州とどこであろうと、2つの未来がありうる。
　良い方の未来は、中央銀行による金融緩和からの出口政策が成功し、経済の実力による成長へとうまくいく『ハンドオフ（移行）』できるケース。
　世界は高成長を取り戻す。金融システムも安定する。一方、出口戦略に失敗すれば、経済成長が停滞するだけでなく、金融市場も不安定になる。
　今後どちらの未来が現実になるか、五分五分とみている。」

　―2008年のリーマン・ショックのような金融危機が起こる可能性は
　「それは心配していない。10年前、世界は金融の自由化に恋していた。
　今は金融業界の活動には慎重であるべきで、信用創造や借入金の拡大ばかりにに依存した形で経済をけん引していくことは出来ないと
　人々や中央銀行は学んだ。これが最も重要な統治との違い。
　ただ経済の弱さや金融や地政学上の不安定さなど同時に多くの逆風が吹くような場合は（混乱が起きかねないと）懸念している。」

　―日本経済については
　「日本の課題は構造改革が必要だという点で米国と似ている。
　アベノミクスでは『第3の矢』に位置付けられる構造改革は、日本の金融市場を支えていくのに非常に重要。
　投資家たちは安倍晋三首相が本当に第3の矢を放つかどうか、疑問視しながら見守っている。
　不発に終われば、米国と同じ（金融政策に過度に依存する）状況に立たされるだろう。
　市場の秩序を保つうえでも（金融緩和と財政拡張の）第1・第2の矢だけでは難しい。今後の事を考えると、第3の矢は絶対に必要だ。」

　　・慎重さが生む「大いなる安定期」高田創氏（みずほ総合研究所チーフエコノミスト）

　30年市場を見た経験から、こんな状況で利上げをした中央銀行は、歴史上なかった。
　実際市場は先行きに対してかなり慎重。積極的にリスクをとるような意識はあまりないように見受けられる。
　投資家の慎重さのため、当面安定した市場環境が続く可能性がある。
　FRBは2015年後半から利上げに転じると予想。ペースは非常にゆっくりで、最終的に到達する金利水準も低く。

　　・新興国に打撃　ユーロは下落。ディビット・ブルーム氏（HSBC・FXリサーチ・グローバルヘッド）

　ワイオミング州ジャクソンホールのシンポジウムで米金利政策について何か大きな変化が明らかになるのではないかとの憶測、
　市場関係者はナーバスになっている。ただ改めて具体的な話をする必要なないはず。
　私達は日本の経験から、正常化には長い年月、時には数十年かかるということを学んだ。実際の利上げはまだ先。2015年10-12月期ではないか。
　このため年内は米国際について強気。10年物国債利回りは年末までに2.1%まで低下するとみる。
　FRBの政策変更は、金利差で収益稼ぐキャリー取引は深刻な打撃受ける。その時警戒すべきは新興国。
　米利上げはユーロにも影響。金融政策の方向性違いで、ユーロはドルに対して下落するとみる。
　15年春までに1ユーロ=1.25ドルまでユーロ安・ドル高進むとみる。
　アベノミクスの3本の矢のうち最初の2本（金融緩和、財政政策）の効果がフルに出るのを確認するまでは様子見。
　対ドル相場は方向感なく刺激にかけた相場に。15年は1ドル=100円を超え、99円まで円高・ドル安が進むかもしれない。

　　・市場との対話で混乱は回避か　シェリル・キング氏（ルービニ・グローバル・エコノミクス調査部門シニア・ディレクター）

　FRBは来年4月か6月に開くFOMCで利上げに踏み切ると予測。政策金利は来年末までんに1%、2016年末までに2.25%へ上昇。
　利上げにより悪影響は2通り。1つは順調な経済回復と物価上昇見込むあまりに引き締めが行き過ぎ、景気を減速させてしまうケース。
　もう一つは慎重に構えすぎて、本来必要なだけの利上げを実施できず、資産バブルを招いてしまうケース。
　利上げが始まってもそのペースは少なくとも初めの数年は非常にゆっくりで、金融市場で大きな混乱が起きる可能性は低そうとの見方優勢。
　株価や債券が売られる局面はむしろ投資の好機と考えるべきと。

・2008年の金融危機の後、世界の中銀は競うように金融緩和を強化し、量的緩和など非伝統的な手法も当り前になった。
　それから6年経過、「出口」へと向かう中銀も現れ始めた。
　「ばらつき始めた金融政策」にまだ慣れ切っていない金融市場は、不安定な動きをしばらく続ける可能性がある。

・東南アジアの株式相場が堅調。ウクライナや中東情勢への警戒がやや薄れ投資家心理改善、経済が比較的堅調な東南アジア株に投資マネー向う。
　15日タイ総合指数が年初来高値更新、14日フィリピン総合指数が1年2ヵ月ぶりの高値。ベトナムVN指数も年初来高値圏。
　14年末に向けては「米国の景気や利上げ時期の見通し、中国景気が東南アジアへの投資動向を左右しそう」との声も。

・ロシア強まるインフレ圧力。7月消費者物価指数（CPI）上昇率は7.5%と、4ヶ月連続で7%超え。ウクライナ危機前は6%台で推移。
　ルーブル安で輸入物価上昇、雇用統計が焦点。市場予測7月も過去最低水準の4%台となる見通し。
　労働需給のひっ迫で賃金上昇、所得向上はインフレへつながる。欧州連合（EU）や米国、豪州などから農産物禁輸で小売価格高騰し始める。

・中国経済に再び暗雲。1-7月の固定資産投資の伸び率は約12年ぶりの水準に減速。「不動産開発会社が投資に慎重になったため」と。
　7月の社会消費品小売総額（小売売上高）や工業生産も低調。
　中国政府は7.5%成長目標達成に懸命も、予想下回る景気指標受け、市場では再び金融緩和観測も浮上。

・発掘実力企業：営業最高益企業（9）日本瓦斯 <8174> ［終値2907円］2015年3月期営業利益前期比11%増、100億円と過去最高更新する見込み。
　関東中心に割安なガス供給手掛け、消費増税や電気料金上げで家庭の節約志向高まるなか、売り上げ伸ばす。
　関東で70万のプロパンガス契約。販売価格は全国平均の3割安。規模の効果と効率的な物流が支え。新システム物流コスト6割程度削減。
　さらなる成長のカギは業界再編。「管理システムの活用呼びかけ、再編の起爆剤にする」と和田眞治社長意気込む。

・会社がわかる　特集西日本鉄道　<9031> ［終値412円］「九州の私鉄」「最大のバス会社」そして「国際物流事業」。
　九州の西鉄から、世界の「NISHITETSU」へ。国際物流が成長のエンジンに。
　国際物流では日本通運　<9062> ［終値484円］郵船ロジスティックス　<9370> ［終値1221円］
　近鉄エクスプレス　<9375> ［終値4210円］に次ぐ4位集団。
　西鉄は「認定通関業者」「特定保税承認者」の主要2死角に続き、「特定保税運送者」の資格を取得できる見通しが立つ。国内初の三冠王に。
　海外では自前の拠点拡大も急ぐ。今期はフランスやイタリア、オーストラリアに現地法人設立、インドやベトナム、中国に支店開設。
　「早期に世界30ヵ国に物流拠点設ける」と強調。世界の航空貨物市場は、景気低迷による落ち込みから回復傾向。
　キャッシュ安定的に300億円確保。上値追うには株主還元がカギ。

・株式市場で久しぶりの高値を付ける「復活銘柄」が増えている。好決算切っ掛けに急騰したり、一段高に成ったりする銘柄目立つ。
　14日、クラリオン　<6796> ［終値438円］14年ぶりの高値。カシオ　<6952> ［終値1791円］7年ぶり高値を回復。　
　15日、アルプス電　<6770> ［終値1576円］8年ぶり、マブチモーター　<6592> ［終値8930円］は11年ぶりの高値。
　ローム　<6963> ［終値6010円］8月に入って4年3ヵ月ぶり高値。良品計画　<7453> ［終値12980円］14年ぶりの高値。
　好業績企業の多くは、08年の金融危機で受注低迷した時期に将来にらんで研究開発投資に踏み切ったり、事業の選択と集中したりしてきた。

・長期金利、低下（価格は上昇）。指標となる新発10年物国債利回りは15日、一時0.495%と1年4ヵ月ぶりに0.5%割り込む。
　先進国の経済成長が弱まるとの見方から欧米で長期金利が低下、その流れが日本にも波及した形。需給要因も加わり、当面は低下しやすい地合い。
　世界的な金利低下の発端となったのは欧州。ドイツ10年物国債利回りは初めて1%割り込む。
　2014年初めを100として長期金利を指数化すると、足元でドイツは50台、日本は約70、米国は約80で、ドイツの低下目立つ。　

・ＯＵＴ　Ｌｏｏｋ:今週の株式相場、日経平均株価は底堅い展開か。日欧の追加金融緩和への期待が株価の支え。
　22日予定されるイエレン米連邦準備理事会（FRB）議長の講演の中身を見極めようと、週後半にかけて様子見ムードが強まりそう。
　地政学リスクが引き続き懸念材料。日経平均は1万5500円前後での動きが予想される。
　緩和マネーが株式市場に向かうとの思惑を背景に、投資指標面で出遅れ感のある銘柄や、値動きのある銘柄を物色する展開が続きそう。
　テクニカル分析では、日経平均の日足チャートで先週、200日移動平均線を75日移動平均線が下から上へ突き抜ける「ゴールデン・クロス」達成。
　「中期的な上昇相場入りのサイン」との見方も。
　8月上旬一時急上昇した日経平均ボラティリティー・インデックスなど株価の予想変動率示す指標が、足元で再び低下したことも買い安心感に。
　上値では利益確定の売りに押される展開も予想。

・Ｗａｌｌ　Ｓｔｒｅｅｔ:今週の米株式相場は地政学リスクとイエレン米連邦準備理事会（FRB）議長の発言を警戒、不安定な展開か。
　21日から23日までワイオミング州ジャクソンホールで開催される経済シンポジウムでのイエレン議長の発言は、
　久々に米国内の要因が相場を動かす材料に。22日予定イエレン議長講演で、金融緩和終了時期など具体的な発言があるかどうか注視。
　一方、イラク情勢緊迫に加え、ウクライナの国境付近で同国軍とロシア軍との緊張関係が高まったとの報道で、再びウクライナ情勢にも注目。
　先週のダウ工業株30種平均は1週間で0.65%の小幅高。市場は米国内材料の夏枯れ感、FRB議長の公式発言は相場の波乱材料になる可能性も。

・プロの相場観　向こう１週間の【ブルベア調査】強気派42% （前回比横ばい）弱気派29%（同-4）中立派29%（同+4）

・ランキング：3月期決算で4-6月期営業利益進捗率が高い銘柄ランキング

　1位フマキラー　<4998> ［終値305円］営業進捗率152.5%　営業総益率38.9%　若い女性向け虫よけ剤「かわいいセレクト　虫よけバリア」ヒット。

　2位明和地所　<8869> ［終値487円］126.7%　7.8%　オフィスビル2棟など売却。

　3位戸田建設　<1860> ［終値541円］92.0%　12.9%　土木工事の採算改善で4-6月期営業利益前年同期比3割増。労務費増加傾向で慎重見通し。

　4位クイック　<4318> ［終値835円］87.5%　8.4%　有効求人倍率が上昇傾向。特に看護師や建築業対象の人材紹介伸びる。

　6位大阪チタニウム　<5726> ［終値2484円］66.1%　69.2%　棚卸し資産評価損の洗い替えで戻し入れ益発生、生産コストの削減も効く。

　17位ぴあ　<4337> ［終値1815円］43.6%　22.4%　これから決まるイベント次第で収益動向大幅の変動する可能性も。

・1月高値のアノマリー。三菱UFJモルガン・スタンレー証券チーフ・テクニカルアナリスト宮田直彦氏。
　戦後、東証再開されて以来、日経平均株価の年間高値（終値ベース）が1月だった年は5回。1954年、73年、90年、92年、2008年。
　これらの年間騰落率（前年末比）平均でマイナス26%（最小54年マイナス5.8%、最大08年マイナス42.1%）。
　年間安値を付けた月は8月（92年）10月（90、08年）11月（54年）12月（73年）とすべて年後半に集中。
　1月からの下落分を年末までに取戻し、年末時点で1月高値を上回った年は2回（82年、95年）。それでも年間安値は7月（95年）10月（82年）。
　過去の経験則に寄れば、日経平均が1月から下げ始めた年で、その年の安値を6月までにつけたことは一度もない。
　「1月高値アノマリー」では日経平均は年末までに4月安値（13910円　4/14終値）を下回ることに。

・世界市場往来：先週の世界の株式相場は主要25の株価指数のうち23指数が上昇。

上昇1位ギリシャ週間騰落率6.4%（13年末比騰落率▲4.1%）2位アルゼンチン5.4%（60.8%）3位ロシア5.3%（▲14.6%）4位日本3.7%（▲6.0%）
下位25位トルコ▲3.2%（13.1%）24位ベトナム▲0.2%（19.7%）23位フランス0.6%（▲2.8%）22位米国0.7%（0.5%）21位カナダ0.7%（12.4%）

　2013年末比騰落利率　1位アルゼンチン60.8%　2位インド23.3%　3位インドネシア20.5%　4位ベトナム19.7%　5位タイ19.1%　6位フィリピン19.6%
　最下位ロシア▲14.6%　24位日本▲6.0%　23位ギリシャ▲4.1%　22位フランス▲2.8%　21位英国▲0.9%　20位米国0.5%　（日経ヴェリタス）

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