扉を開いて（FRBが隠す爪）

2015年6月21日（日）曇り一時雨

・FBRが隠す爪　迫る米利上げ、楽観の市場と溝。
　「景気が過熱する前に利上げすべき」現在、米連邦準備理事会（FRB）が採用していない主張を
　米連邦公開市場委員会（FOMC）メンバーの2人が改めて持ち出した。
　イエレンFRB議長は17日FOMC記者会見でも「年内が適切」としつつ、具体的な時期の明言避け、慎重姿勢崩さず。
　だがFRBが”タカ派の隠す爪”が見え隠れする。

　FOMC参加者の米政策金利予測（ドットチャート）のドット（点）に市場関係者らは目を凝らした。
　今回17人のメンバーが年内の利上げ回数を1、2、3回と予想した人が各5人づつ。
　1回が3月時の1人から5人に増えたため、市場には利上げ時期先送り観測が流れた。
　ただ中央値をとった2本のグラフは来年以降、その差広げる。
　16年のFOMC予測は1.625%と市場予想の1.1%より0.5%分以上、17年は1.1%分も高く溝は深まる。
　1回の利上げ幅を0.25%とすると、市場よりも利上げ4、5回分、金利を高く見積もっている計算。

　一方、市場は米景気が力強さにかける点とギリシャ問題など世界の状況から
　「利上げは緩やかなペースで今後もリスクが取れる」と高をくくる。

　米長期金利急騰に伴う新興国通貨安が起これば、企業はドル建ての利払いに窮するのは明らか、
　国際通貨基金（IMF）は米国に来年前半まで利上げ先送りすべきだと異例の注文もつけている。

・FBRが隠す爪　点検、ゼロ金利脱出の衝撃。
　第2のサブプライム、警戒強める米市場。高利回り債券に「バブル」の予感。

　米企業の社債は投資適格が今年1-5月に5961億ドル（73兆円）、ハイイールド債（低格付け債）も1557億ドル発行。
　前年同期比それぞれ16%、6%と伸びた。だぶつくマネーを原資に米企業のM&A（買収・合併）は8年ぶりの高水準。
　6/17時点でハイイールド債の投資残高は約2831億ドルと、08年年初と比べ4倍超に膨らむ。
　「米ハイイールド債市場はバブル領域に達しつつある」との警戒する声も。
　相場はまだ高値圏で推移も、投資残高は頭打ち。
　ハイイールド債は本来リスクが高い。今後FRBの利上げで米国債の利回りがさらに上昇すれば、
　投資家はハイイールド債から米国債にシフトすることが予想される。
　米国では財務体質が弱い企業向けの融資「レバレッジローン」の残高も過去最高更新続けている。
　銀行は最近、ローン債権売却するケース多い。金融規制強化で、リスク資産の保有が難しくなっているため。
　投資信託や年金ファンド、ヘッジファンドなどがそれを購入、最終的な投資家となっている。
　米金融当局は金融危機を招いた「サブプライムローン」との類似性があることから、その動向に警戒強める。

　借金をてこに投資する「レバレッジ」は株式相場にも広がる。
　ニューヨーク証券取引所（NYSE）によると、株式購入のために金融機関から借りた資金の残高は5000億ドル超え、
　4月に過去最高更新。金利上昇が起これば利払い負担に耐えられなくなった投資家が
　信用買いのポジション一斉に解消、株価の急落招く恐れも。
　米利上げが実施された際のリスクの芽は摘まれることなく伸び続けているのが実情。

・FBRが隠す爪　点検、ゼロ金利脱出の衝撃。世界経済への影響は。
　
　新興国では「2017年問題」の危険性が浮上しそう。
　17年に返済や償還迎える新興国のドル建て負債が多く、
　米利上げによるドル高が進めば、企業や政府が抱える負債残高が膨らんでしまう。
　ロシア、メキシコ、ブラジル、中国のドル建て負債が大きくなっている。
　中国の企業などの負債の返済・償還予定額は16〜19年に多く、この4年だけで1500億ドル（約18兆4千億円）超える。
　6/10までの1週間、新興国株式ファンドから約92億ドル（約1兆1285億円）の流出超。

　日本では「利上げは株価にマイナスではない」と楽観視する向きが多い。
　FRBが2004年6月から06年6月まで連続で1％から5.25％まで利上げした時に、米株は大きな調整見られず、
　為替相場での円安・ドル高が支援材料となり、同期間の日経平均株価は3割超の上昇示したから。
　この経験則から今回の利上げ局面でも「円安・株高」シナリオ描く。
　ドル独歩高を警戒する包囲網も高まり、ドルの上値が抑えられれば日本株が調整するリスクも。

　欧州ではユーロ安が進み、こちらも輸出拡大で株高という楽観論はあるが、いち早く債券市場が変調来す。
　ドイツの10年物国債利回り4月に一時0.07%台まで低下。米利上げが実施されれば、一段の変動リスク高まりかねず。

・FBRが隠す爪　点検、ゼロ金利脱出の衝撃。　利上げの教訓、FRB歴代議長に学ぶ。

　「決まった道筋など存在しない」。イエレンFRB議長は利上げ後のペースについて、再三念を押す。
　自身もかかわった11年前のFRBの「失敗」の反省に基づいているかのようだ。
　グリーンスパン氏を「反面教師」に腐心してきたのは市場との対話の強化。
　利上げに加え、イエレン氏は今後歴代議長が経験したことがないもう一つの「引き締め」の是非という難題に直面。
　3次に渡る量的金融緩和策で4兆5000億ドルまで膨らんだFRBのバランスシートの縮小。
　再投資の停止は債券需給の悪化を連想させ、金利上昇につながる恐れをはらむ。

・FBRが隠す爪　点検、ゼロ金利脱出の衝撃。利上げ発動の条件。
　健全なインフレ率上昇、慎重な議長動かせるか。

　イエレン氏らFRB幹部が労働情勢を総合的に測るうえで重視しているのが、雇用コスト指数（ECI）。
　労働市場が引き締まってECIが3%台で安定軌道に乗り、
　賃金起点とする健全なインフレ率の浮揚力確信できれば利上げの条件満たせる可能性は高い。
　賃金は「平均時給」だけでなく、先行性持つ他の指数も上昇傾向強めつつあり、9月以降の利上げに追い風に。

・FBRが隠す爪　膨らむ資産、日欧はどう動く。
　幹部発言に市場動揺、「出口」の道筋注視。

　利上げに向けて動き出した米連邦準備理事会（FRB）に対し、
　欧州中央銀行（ECB)と日銀は国債を大量購入する量的緩和続行する姿勢崩していない。
　ただ日米欧の中央銀行の総資産は10年前の約3倍の10兆ドル（約1240兆円）弱まで膨張している。

　5月中旬のロンドン。「5〜6月は国債を多めに買い、取引の薄い7〜8月は購入量減らす」との噂伝わりでユーロ急落。
　6/3、フランクフルトで理事会後の記者会見。
　「高いボラティリティーに慣れないといけない」とドラギ欧州中央銀行(ECB)総裁発した言葉で
　ドイツ国債売られ、利回り急騰。
　大きな政策変更示唆する発言でもないのに市場が過剰反応。背景は思いの外、欧州経済ン回復が早いという事情。
　ECBも域内の今年の実質成長率は1.5%で来年は1.9%に達すると予測。

　ギリシャのデフォルト(債務不履行)が現実味帯びる中、
　イタリアやスペインなど他の南欧国債の利回りが比較的落ち着いているのは、量的緩和の効果大きい。
　その出口が意識されれば、各国に信用不安が広がりかねない。

　日銀　<8301> ［終値53100円］大量の国債を購入する異次元緩和始めてから2年余り、かつての超円高は修正され、
　日経平均株価も大幅に上昇。だが肝心の物価上昇率は0%近辺で、日銀が目指す2%には程遠い。　
　黒田東彦日銀総裁4/30の会見で「出口の在り方や時期について議論するのは時期尚早」と言い切った。
　「物価目標木達成」という理由だけで議論封印し続けることはできそうにない。

・欧州株が軟調。
　ドイツ株式指数（DAX）は4月に付けた過去最高値（12374.73）から約1割、
　英FTSE100種総合株価指数も同月の最高値（7103.98）から6%低い水準にとどまる。
　ギリシャの金融支援巡る先行き懸念が株価の重荷になっている。
　22日に臨時ユーロ圏首脳会議開催決まるも、問題の早期収束に対する期待は低い。
　6月末の国際通貨基金（IMF）への債務返済期限や
　7/20の欧州中央銀行（ECB）への国債償還日控えデフォルト（債務不履行）に陥るリスクが意識。
　ギリシャがデフォルトすればむしろ材料出尽くしで悲観的な見方が薄れるとの見方もあるが、当面一進一退状況と。

・総務省26日、5月の消費者物価指数（CPI）発表。
　市場予想の中央値であるQUICKコンセンサス、生鮮食品除くコアCPIで前年同月比横ばいと、4月の0%と同じ水準。
　原油安の影響が物価の上昇抑えるためだが、円安で食料品などは値上りしているうえ、
　プラスを示唆データなどもあり、仮にマイナス圏に沈んだとしても一時的との見方もある。
　それでも日銀　<8301> ［終値53100円］が2016年度前半ごろとする2%の物価目標まではなお遠そうだ。

・主要小売業2015年3〜5月期決算発表が今週から本格的に始まる。堅調な決算予想する声が多い。
　訪日外国人による「インバウンド需要」も加わり、高額品扱う百貨店などは好調続く。
　半面、低価格戦略追及するところは苦戦見込まれるなど、消費行動の変化映す決算に。
　先陣は25日、Jフロントリテイリング　<3086> ［終値2309円］翌26日、高島屋　<8233> ［終値1143円］。

・ギリシャ支援巡る交渉が一段と緊迫。
　ユーロ圏は22日夜に緊急首脳会議開き、6月末に期限が切れる金融支援の延長へ政治決着探る。
　ギリシャ側は延長の条件となっている年金削減などの財政改革を拒む姿勢を崩さず。
　ギリシャ・チプラス首相は19日、ロシアのサンクトペテルブルク訪問、プーチン大統領と会談。
　ロシアに接近する姿勢アピール、EUなどに揺さぶりかける狙い。
　22日の首脳会議で交渉が進展するかは、まったく予断許さない。

・東京エレク　<8035> ［終値7946円］都内で定時株主総会。
　株主に米アプライドマテリアルズとの統合破談初説明「統合に匹敵する効果得緒是が非でも達成したい」と訴え。
　破談理由は「米司法省との認識の溝が埋まらず断念した」と説明。
　「夏までに中期経営計画を策定する。期待してほしい」と株主に訴えた。
　説得力のある戦略を描かなければ株価の反発も一過性にとどまるリスクがある。

・発掘実力企業：ネット社会を支える（3）ユナイテッド <2497> ［終値1570円］
　「着せ替えアプリ」ココッパは5月にダウンロード件数が累計4000万超。利用者の8割は海外で、北米が3割弱。
　一段と成長するにはアプリ利用者の課金収入増やす必要がある。
　年末に始めたユーザー参加型アプリ「チアーズ」はその工夫の一環。
　気にいったアイドルを人気者に育てるために利用者がポイントを購入するしくみ。
　16年3月期はスマホゲームにも参入。連結売上高前期比20〜44%増の100億〜120億円程度見込む。

・会社がわかる　特集川崎重工　<7012> ［終値601円］成長加速。
　円安の追い風が加わり2016年3月期の連結純利益は3期連続で最高益更新する見通し。
　成長の源泉は投じた資本でどれだけ利益得るのか示す「投下資本利益率（ROIC）」に基づく経営。
　稼いだ資金をロボット技術などに投じ成長するシナリオ描く。
　『作る』『運ぶ』『使う』『ためる』という全分野で水素に関り、将来は3000億円くらいの売上高目指す。

・株式市場の人気傾向に変化。
　先週（15-19日）は自動車や商社といった景気敏感株が売られる一方、食品や小売りなどの内需株の上昇が目立った。
　17日の米連邦公開市場委員会(FOMC)結果公表受け、
　景気敏感株の押し上げ材料になる早期の米金利上昇や円安進行が見込みにくくなったとの見方が広がった。
　ギリシャ問題や中国の景気減速など海外不安もくすぶり、安心感のある内需関連への資金流入がしばらく続きそう。
　中長期目線で資産運用する海外投資家は、日本株を高く評価しており、その見方は変わっていない。
　
・ＯＵＴ　Ｌｏｏｋ:今週の株式相場、日経平均株価は後半にかけて戻り試す展開か。
　先週18日は節目の2万円割り込むも、翌19日には183円（0.9%）高の2万0174円まで回復。
　これまで買いそびれていた個人投資家の買い意欲は根強く、株価が下がれば押し目買いが入りやすい。
　6月末に期限迎えるギリシャと欧州連合（EU）の支援交渉が難航すれば、相場の波乱要因になりそう。
　「日経平均は当面の安値をすでに形成したか、今週前半に形成する可能性がある」とも。
　18日の空売り比率は38%超え、東証が日次データの公表始めて最高水準となった。
　昨年秋以降空売り比率が36%超えた際、日経平均はその近辺での安値を付けている。
　先週の調整は「短期筋が資金を引き揚げただけにすぎず、
　個人や公的年金など下げ局面で買いたい長期投資家は多い」との見方が多い。

　相場のリスク要因となりそうなのがギリシャ問題。為替動向のも注意必要。
　情勢悪化の度合いによってはリスク回避目的の円買いが入りやすい。
　円高・ドル安方向に大きく振れれば、輸出関連株には重荷となる。

・Ｗａｌｌ　Ｓｔｒｅｅｔ:今週の米株式相場はギリシャの債務問題の行方を巡り神経質な展開か。
　ギリシャ支援を巡る交渉がまとまらないようだと、売りが膨らむリスクがある。
　目先の焦点は30日に返済期限迎える国際通貨基金（IMF）への債務の不履行（デフォルト）回避できるかどうか。
　市場関係者の間では、交渉妥結せずにデフォルト招く懸念や、
　ギリシャが欧州連合（EU）を離脱する可能性に言及する声も。
　市場は警戒感から積極的な株式売買は難しそう。

・ランキング：市場全体の値動きに対する感応度が高い主な銘柄
　株価指数の動きに対する個別銘柄の値動きの感応度合い示すもので、
　値が大きければ上昇相場では上げの勢いがつきやすいことを示す。下落相場では下げも大きくなりやすい。

　1位ユーグレナ　<2931> ［終値1803円］対日経平均β値　8.20　
　業績成長期待が強く、上場来の株価上昇率が日経平均大きく上回る。

　2位ガンホー・オンライン　<3765> ［終値470円］4.24%　3位SBIHD　<8473> ［終値1740円］3.66

　4位ケネディクス　<4321> ［終値493円］3.62　5位いちごグループHD　<2337> ［終値316円］3.54　

　6位ミクシィ　<2121> ［終値6060円］3.50　「モンスターストライク」好調で業績拡大。

　16位長谷工コーポ　<1808> ［終値1399円］2.47　マンション受注増、利益率も上昇。

　18位クックパッド　<2193> ［終値6300円］2.36　有料会員増、新サービスに期待。

　48位オムロン　<6645> ［終値5700円］1.73　ヘルスケア事業伸び最高益。　

・世界市場往来：先週の世界の株式相場は主要25の株価指数のうち10指数が上昇。

上昇1位インド週間騰落率3.4%（14年末比騰落率▲0.7%）2位トルコ2.4%（▲3.8%）3位ロシア1.7%（22.3%）8位米国

0.7%（1.1%）
下位25位上海▲13.3%（38.4%）24位ギリシャ▲11.3%（▲16.8%）23位香港▲1.9%（13.4%）22位スイス▲1.8%（▲1.3%

）18位日本▲1.1%（15.6%）

　2014年末比騰落利率　1位上海38.4%　2位アルゼンチン30.8%　3位ロシア22.3%　4位日本15.6%　
　5位香港13.4%　6位フランス12.7%　
　最下位ギリシャ▲16.8%　24位インドネシア▲4.6%　23位トルコ▲3.8%　22位スイス▲1.3%
　21位台湾▲1.0%　20位インド▲0.7%

・中国株が過熱ぶり示している。なだれ込んだのは個人マネー。
　上海市場の証券口座数は1億7000万、時価総額は日本の1.3倍に拡大。急激な膨張はまさにバブルさながら。
　大学生は主役の一人。新華社調べでは大学生の3割が株式保有、うち4分の1が5万元（約100万円）超す金額。
　中国の株価は過去1年半で2.3倍、上海総合指数は7年ぶりに5000の大台回復。
　時価総額上海市場だけで一時40兆元（800兆円）と、1989年のバブル期の水準にようやく回復した日本の1.3倍に。
　1日の売買代金は深圳市場含めると2兆元と、ニューヨーク市場を上回る日もあった。
　上海総合指数は2007年秋に6000を超え、翌年には2000を割り込む急落劇。
　今再び、直角のように上がるチャート描く。
　景気減速で金融政策は明らかに緩和方向に。あふれる緩和マネーは国内の何らかの投資先に向かわざるを得ない。
　07年の株バブルは、預金準備率10%台後半まで引き上げる金融引き締め経て、あえなくはじけた。
　株から不動産、理財商品へ。
　1つづつバブルの芽を摘んでいるうちに金融政策は緩和に転じ、個人の資金は再び株式に雪崩を打つ。
　中国の貯蓄率は都市で33%、農村で25%に。格差問題や高齢化、医療や年金制度の不備が国民を貯蓄に走らせる。
　その一部が高いリターン求める投機に回る。これがバブル生む「家計防衛」。
　実力を超えた株価上昇はいずれ持続できなくなり、反動はバブルが膨らむほど大きくなる。

・日本株買い、海外投資家の目。
　外国人による日本株の保有比率は2014年度末で31.7%と過去最高更新。

　変わる企業：統治改革広がり買い安心。
　「変化の兆しが見えたからこそ、日本株の買い増し決めた」
　ドイチェ・アセット＆ウェルス・マネジメント世界株運用責任者アンドレ・ケットナー氏。

　国内景気・需給：内需株に強さ、リスクは米中減速。
　米BNYメロン・インベストメント・マネジメント、アジアパシフィック投資ストラテジスト、サイモン・コックス氏
　アジアの中で「日本株をオーバーウエートにすべきだ」と指摘。
　「インフレへの期待高まり、消費の増加や企業による設備投資の増加、
　さらに預貯金から投資へシフトが進む好循環が動き出す」と予想。

　米テキサス州教職員退職年金基金デイビット・ケリー会長も約5500億円投資する日本株に楽観的。

　有望業種・企業：成長力で選別、中小型に割安感。
　全米有数の公的年金米教職員保険年金連合会・大学退職株式基金（TIAA-CREF）の日本株調査担当メリッサ・オット氏
　「成長」重視、「株主重視の流れ歓迎するが、
　株主還元を増やすだけでは買わない。キャッシュを成長のためにどう使うのか、もっと話が聞きたい」と強調。

　中堅企業の間でも企業統治（コーポレート・ガバナンス）改革通じて、
　手元資金を成長や還元に生かすところが増えていくようになれば、株価の評価が大きく変わる可能性指摘。
　　（日経ヴェリタス）

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